مقدمه
منتقدان تئوری مالی مدرن اعتقاد دارند که برخی از استثناهای مشاهده شده در بازارهای مالی، احتمالاً نسبت به هر مدلی عقلایی در مورد ریسک و بازده، غیرعادی هستند (باربریز و تالر 2002). در مقابل، برخی طرفداران تئوریمالی مدرن، بر این باورند که در بازار می‌تواند استثناهایی وجود داشته باشد، اما مشاهده این استثناها، نه شاهدی بر رفتار غیرعقلایی عوامل اقتصادی است و نه نقضی بر کارایی بازار، بلکه بیشتر به دلیل جمع‌آوری و تحلیل نادرست اطلاعات[1]و یا تعریف نادرست ریسک سیستماتیک است (هان و تانکز2003). از طرف دیگر آنان معتقدند که چنانچه تعداد زیادی آزمون در مورد یک نظام پیچیده انجام گیرد، بدیهی است که یکسری نتایج غیرعادی و خلاف قاعده به دست آید. در حالی که برخی دیگر از طرفداران تئوری مالی مدرن از جمله ایوجین فاما[2]که خود از بنیان‌گذاران این تئوری بوده است، نسبت به نظریه‌های ارایه شده در این تئوری ابراز تردید نموده‌اند. به هر حال، بررسی‌های دقیق علمی توسط اندیشمندان مالی همچنان ادامه دارد و هر روز این ایده که قیمت‌ها در بازار بیشتر تحت تأثیر عوامل روانی تعیین می‌شوند، قوت بیشتری می‌گیرد و بنابراین مطالعه روان‌شناسی و هیجانات بازار اهمیت بیشتری پیدا کرده است. یکی از مهمترین این نظریه­ها، نظریه بازار کارا است که در ادامه به توضیح آن پرداخته می شود.
 
فرضیه بازار کارا
بررسی رفتار قیمت دارایی‌های فیزیکی و سرمایه‌ای از آغاز شکل‌گیری بازارها مورد توجه سرمایه‌گذاران بوده است و تحقیقات علمی و تجربی متعددی در این زمینه انجام شده است.
از اوایل قرن بیستم، اعتقاد گروهی از دست‌اندرکاران بازارهای اوراق بهادار، بر این بود که مطالعه تاریخی قیمت‌ها، حاوی اطلاعات مفیدی برای پیش‌بینی قیمت‌ها در آینده است، لذا با بدست آوردن روند قیمت‌ها، الگوی تغییرات شناخته می‌شود. از دهه 1930 مطالعات دیگری که در نقطه مقابل این دیدگاه قرار داشت، آغاز شد. تمرکز اصلی این تحقیقات روی تصادفی بودن رفتار قیمت سهام بود. نتایج این مطالعات به صورت یک جریان فکری و نظری قوی وارد مباحث اقتصاد و سرمایه‌گذاری گردید (سینایی 1372). برای اولین بار برنشتین اظهار داشت که نمی‌توان رفتار آینده قیمت را پیش‌گویی کرد. مدتی بعد رابرتز با استفاده از جدول اعداد تصادفی، تغییرات قیمت‌ها را برای مدت 52 هفته بررسی نمود. وی نتیجه گرفت که رفتار سری زمانی قیمت‌ها مشابه اعداد تصادفی است (رابرتز 1959).
نتایج مطالعات دیگر موجب شد تا محققین به سمت فرضیه گشت تصادفی[3]روی آورند. تا اینکه ایوجین فاما رساله دکتری خود را در سال 1965 به این موضوع اختصاص داد. وی با استفاده از تغییرات لگاریتم قیمت‌های 30 سهم و با استفاده از ضریب همبستگی به این نتیجه رسید که همبستگی بسیار ضعیفی بین تغییرات متوالی قیمت‌ها وجود دارد و الگوی با اهمیتی در تغییرات متوالی قیمت سهام مشاهده نمی‌شود. لذا با تجزیه و تحلیل اطلاعات گذشته قیمت، نمی‌توان آینده آن را پیش‌بینی نمود. نظریه فاما بازار سرمایه آمریکارا تکان داد. زیرا برای اولین بار به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، سفته‌بازان و تحلیل‌گران اوراق بهادار گفته می‌شد که نمی‌توان حرکات قیمت‌ها را پیش‌بینی نمود. وی بیان کرد که اگر برخی سرمایه‌گذاران یا تحلیل‌گران، به سود دست یافته‌اند، بر مبنای شانس بوده است. بر اساس این نظریه، هیچکس نمی‌تواند در بلندمدت به طور سیستماتیک بیشتر از میزان ریسکی که متحمل شده است، بازده کسب کند. در چنین بازاری، قیمت سهام انعکاسی از اطلاعات مروط به آنهاست و تغییرات قیمت‌ها دارای الگوی خاص و قابل پیش‌بینی نیست (فدایی‌نژاد 1375).
در دنیای مالی، سه نوع کارایی در بازار سرمایه وجود دارد:
 1- کارایی اطلاعاتی[4]
 2- کارایی تخصیصی[5]
3- کارایی عملیاتی[6]
در ادامه به توضیح هر یک از آنها پرداخته خواهد شد.
 
کارایی اطلاعاتی
وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس سریع آن بر قیمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد. در بازار کارا، اطلاعاتی که در بازار پخش می‌شوند به سرعت بر قیمت تدثیر می‌گذارند. در چنین بازاری قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن نزدیک است. بازار کارا باید نسبت به اطلاعات جدید، حساس باشد. اگر اطلاعات جدیدی به اطلاع عموم برسد، قیمت‌ها متناسب با اطلاعات جدید تغییر خواهند کرد. کارایی اطلاعاتی خود به سه شکل ضعیف[7]، نیمه‌قوی[8]و قوی[9]تقسیم می‌شود.
شکل ضعیف نشانگر گشت تصادفی بوده و هیچ‌کس نمی‌تواند با استفاده از پیگیری تاریخی قیمت‌ها، بازدهی غیرمعمول بدست آورد و بدین ترتیب تحلیل تکنیکی در بازار سودمند نخواهد بود. در شکل نیمه قوی فرض می‌شودکه قیمت‌ها در هر لحظه از زمان تمامی اطلاعات منتشره قابل دسترس را در خود منعکس می‌کنند، از این رو تحلیل بنیادی منجر به کسب سود غیرمعمول نخواهد شد. در شکل قوی گفته می‌شود قیمت ها در هر زمان، تمامی اطلاعات عمومی و خصوصی را منعکس می‌کنند و کاربرد آن چنین خواهد بود که مبادله بر اساس اطلاعات نهانی سود غیرمعمول ایجاد نخواهد کرد (تلنگی 1383).
 
کارایی تخصیصی
یکی از عمده‌ترین پیامدهای کارایی بازار این است که از منابع موجود به بهترین حالت و به شکل بهینه و مطلوب بهره‌برداری می‌شود. یکی از وظایف مهم بازار سرمایه، باید تأمین مالی شرکت‌ها و نهادها باشد. بازارهایی دارای کارایی تخصیصی می‌باشندکه در آنها پروژه‌های سرمایه‌گذاری با بهره‌وری نهایی سرمایه، تأمین مالی می‌شوند. تخصیص هنگامی بهینه است که بیشترین بخش سرمایه متوجه سودآورترین فعالیت شود.
 
کارایی عملیاتی
کارایی عملیاتی اشاره به تسهیل و سرعت مبادله در بازار دارد که از طریق آن بازارهای سرمایه امکان ملاقات خریداران و فروشندگان را ممکن می‌سازند. این نوع کارایی منجر به افزایش سرعت نقدشوندگی دارایی‌ها می‌شود. بازاری از نظر عملایتی کارا محسوب می‌شود که هزینه انجام مبادلات در آن در حداقل ممکن باشد.
 
ویژگی‌های بازار کارا
به طور کلی ویژگی‌های بازار کارا عبارتند از (هاگن 1385):
1-       قیمت اوراق بهادار در برابر اطلاعات جدید به صورتی سریع و دقیق واکنش نشان دهد.
2-   تغییر در بازده مورد انتظار بر اساس صرف ریسک و نرخ بهره متعلق به دوره‌های زمانی گذشته مورد توجه قرار می‌گیرد.تغییر در قیمت سهم بر اساس سایر رویدادهای تصادفی مورد بحث قرار می‌گیرد.
3-       هیچ قاعده داد و ستدی نمی‌تواند از طریق تجربیات شبیه سازی شده، بازده بهتری بدست آورد.
4-       سرمایه‌گذاران متخصص نمی‌توانند به صورت فردی یا گروهی به بازدهی‌های برتر یا بیشتر دست یابند.
در مورد هر کدام از ویژگی‌های بالا تحقیاقت بسیاری انجام شده است. مطالعات انجام شده در مورد اولین ویژگی بازار کارا یعنی واکنش سریع و دقیق به اطلاعات جدید بخش مهمی از دانش مالی را تشکیل می‌دهد. فاما، فیشر، جنسن و رال[10]واکنش قیمت سهم در برابر تجزیه سهام را مورد بررسی قرار دادند. آنان با استفاده از داده‌های ماهانه در مورد تجزیه سهامی مطالعه کردند که از 1929 تا 1959 در بورس نیویورک انجام شده بود. نتیجه بررسی آنان با الگوی بازار کارا سازگار بود (فاما و سایرین 1969). رندل من، جونز و لاتان[11]واکنش قیمت سهم به اعلام سود خالص را مورد بررسی قرار دادند. آنان به این نتیجه رسیدند که قیمت سهم در برابر سود خالص با یک دوره 90 روزه پس از افشای اطلاعات، به طور کامل واکنش نشان نخواهد داد. از این رو، نتایج حاصل با شکل نیمه‌قوی بازار کارا هم سازگار نیست (رندل من و سایرین 1982).
دومین ویژگی بازار کارا مربوط به تغییر تصادفی قیمت سهم است. اگر بازار کارا باشد، قیمت کنونی سهام باید همه اطلاعات را منعکس سازد و تنها در برابر دریافت اطلاعات جدید (که نمی‌توان آنها را پیش‌بینی کرد) واکنش نشان دهد. این نوع اطلاعات از نظر ماهیت، به صورت تصادفی وغیرقابل پیش‌بینی وارد بازار می‌شوند. از آنجا که قیمت سهم پس از ورود این اطلاعات به صورت آنیو دقیق واکنش نشان می‌دهند، بنابراین تغییر در قیمت سهم در طول زمان باید به صورت تصادفی باشد. از نظر آماری تصادفی بودن به معنی ثابت بودن توزیع احتمال تغییرات قیمت سهم است. برای اینکه این نوع تغییرات با ویژگی‌های بازار کارا سازگار باشد، باید بهترین برآورد مربوط به تغییرات مورد انتظار در قیمت سهم، برای فردا با تغییراتی که در قیمت سهم، در هر زمانی از گذشته رخ داده است، هیچ رابطه‌ای نداشته باشد. محققینی که در گذشته در مورد ویژگی تصادفی بودن قیمت سهام مطالعه نموده‌اند، بر دوره‌های زمانی نسبتاً کوتاه‌مدت متمرکز شده‌اند. در زمان کنونی مدارک و شواهد مهمی وجود دارد مبنی بر اینکه اگر تغییرات درصدی در قیمت سهام، برای دوره‌های زمانی بلندمدت محاسبه شوند، تغییرات درصدی متوالی در قیمت سهام دارای همبستگی منفی بسیار بالایی می‌باشند. در مورد ویژگی‌های سوم و چهارم بازار کارا، در ادامه به تفصیل بحث خواهد شد.
 
شواهد تجربی عدم تأیید کارایی بازار
در سال‌های اخیر، در مورد گسترهه یا میزان کارایی بازارهای اوراق بهادار