فرضيه بازار کارا در مديريت مالي

مقدمه
منتقدان تئوري مالي مدرن اعتقاد دارند كه برخي از استثناهاي مشاهده شده در بازارهاي مالي، احتمالاً نسبت به هر مدلي عقلايي در مورد ريسك و بازده، غيرعادي هستند (باربريز و تالر 2002). در مقابل، برخي طرفداران تئوريمالي مدرن، بر اين باورند كه در بازار مي‌تواند استثناهايي وجود داشته باشد، اما مشاهده اين استثناها، نه شاهدي بر رفتار غيرعقلايي عوامل اقتصادي است و نه نقضي بر كارايي بازار، بلكه بيشتر به دليل جمع‌آوري و تحليل نادرست اطلاعات[1]و يا تعريف نادرست ريسك سيستماتيك است (هان و تانكز2003). از طرف ديگر آنان معتقدند كه چنانچه تعداد زيادي آزمون در مورد يك نظام پيچيده انجام گيرد، بديهي است كه يكسري نتايج غيرعادي و خلاف قاعده به دست آيد. در حالي كه برخي ديگر از طرفداران تئوري مالي مدرن از جمله ايوجين فاما[2]كه خود از بنيان‌گذاران اين تئوري بوده است، نسبت به نظريه‌هاي ارايه شده در اين تئوري ابراز ترديد نموده‌اند. به هر حال، بررسي‌هاي دقيق علمي توسط انديشمندان مالي همچنان ادامه دارد و هر روز اين ايده كه قيمت‌ها در بازار بيشتر تحت تأثير عوامل رواني تعيين مي‌شوند، قوت بيشتري مي‌گيرد و بنابراين مطالعه روان‌شناسي و هيجانات بازار اهميت بيشتري پيدا كرده است. يکي از مهمترين اين نظريه­ها، نظريه بازار کارا است که در ادامه به توضيح آن پرداخته مي شود.
 
فرضيه بازار كارا
بررسي رفتار قيمت دارايي‌هاي فيزيكي و سرمايه‌اي از آغاز شكل‌گيري بازارها مورد توجه سرمايه‌گذاران بوده است و تحقيقات علمي و تجربي متعددي در اين زمينه انجام شده است.
از اوايل قرن بيستم، اعتقاد گروهي از دست‌اندركاران بازارهاي اوراق بهادار، بر اين بود كه مطالعه تاريخي قيمت‌ها، حاوي اطلاعات مفيدي براي پيش‌بيني قيمت‌ها در آينده است، لذا با بدست آوردن روند قيمت‌ها، الگوي تغييرات شناخته مي‌شود. از دهه 1930 مطالعات ديگري كه در نقطه مقابل اين ديدگاه قرار داشت، آغاز شد. تمركز اصلي اين تحقيقات روي تصادفي بودن رفتار قيمت سهام بود. نتايج اين مطالعات به صورت يك جريان فكري و نظري قوي وارد مباحث اقتصاد و سرمايه‌گذاري گرديد (سينايي 1372). براي اولين بار برنشتين اظهار داشت كه نمي‌توان رفتار آينده قيمت را پيش‌گويي كرد. مدتي بعد رابرتز با استفاده از جدول اعداد تصادفي، تغييرات قيمت‌ها را براي مدت 52 هفته بررسي نمود. وي نتيجه گرفت كه رفتار سري زماني قيمت‌ها مشابه اعداد تصادفي است (رابرتز 1959).
نتايج مطالعات ديگر موجب شد تا محققين به سمت فرضيه گشت تصادفي[3]روي آورند. تا اينكه ايوجين فاما رساله دكتري خود را در سال 1965 به اين موضوع اختصاص داد. وي با استفاده از تغييرات لگاريتم قيمت‌هاي 30 سهم و با استفاده از ضريب همبستگي به اين نتيجه رسيد كه همبستگي بسيار ضعيفي بين تغييرات متوالي قيمت‌ها وجود دارد و الگوي با اهميتي در تغييرات متوالي قيمت سهام مشاهده نمي‌شود. لذا با تجزيه و تحليل اطلاعات گذشته قيمت، نمي‌توان آينده آن را پيش‌بيني نمود. نظريه فاما بازار سرمايه آمريكارا تكان داد. زيرا براي اولين بار به سرمايه‌گذاران حرفه‌اي، سفته‌بازان و تحليل‌گران اوراق بهادار گفته مي‌شد كه نمي‌توان حركات قيمت‌ها را پيش‌بيني نمود. وي بيانكرد كه اگر برخي سرمايه‌گذاران يا تحليل‌گران، به سود دست يافته‌اند، بر مبناي شانس بوده است. بر اساس اين نظريه، هيچكس نمي‌تواند در بلندمدت به طور سيستماتيك بيشتر از ميزان ريسكي كه متحمل شده است، بازده كسب كند. در چنين بازاري، قيمت سهام انعكاسي از اطلاعات مروط به آنهاست و تغييرات قيمت‌ها داراي الگوي خاص و قابل پيش‌بيني نيست (فدايي‌نژاد 1375).
در دنياي مالي، سه نوع كارايي در بازار سرمايه وجود دارد:
 1- كارايي اطلاعاتي[4]
 2- كارايي تخصيصي[5]
3- كارايي عملياتي[6]
در ادامه به توضيح هر يک از آنها پرداخته خواهد شد.
 
كارايي اطلاعاتي
وجود اطلاعات كافي در بازار و انعكاس سريع آن بر قيمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگي با كارايي بازار دارد. در بازار كارا، اطلاعاتي كه در بازار پخش مي‌شوند به سرعت بر قيمت تدثير مي‌گذارند. در چنين بازاري قيمت اوراق بهادار به ارزش ذاتي آن نزديك است. بازار كارا بايد نسبت به اطلاعات جديد، حساس باشد. اگر اطلاعات جديدي به اطلاع عموم برسد، قيمت‌ها متناسب با اطلاعات جديد تغيير خواهند كرد. كارايي اطلاعاتي خود به سه شكل ضعيف[7]، نيمه‌قوي[8]و قوي[9]تقسيم مي‌شود.
شكل ضعيف نشانگر گشت تصادفي بوده و هيچ‌كس نمي‌تواند با استفاده از پيگيري تاريخي قيمت‌ها، بازدهي غيرمعمول بدست آورد و بدين ترتيب تحليل تكنيكي در بازار سودمند نخواهد بود. در شكل نيمه قوي فرض مي‌شودكه قيمت‌ها در هر لحظه از زمان تمامي اطلاعات منتشره قابل دسترس را در خود منعكس مي‌كنند، از اين رو تحليل بنيادي منجر به كسب سود غيرمعمول نخواهد شد. در شكل قوي گفته مي‌شود قيمت ها در هر زمان، تمامي اطلاعات عمومي و خصوصي را منعكس مي‌كنند و كاربرد آن چنين خواهد بود كه مبادله بر اساس اطلاعات نهاني سود غيرمعمول ايجاد نخواهد كرد (تلنگي 1383).
 
كارايي تخصيصي
يكي از عمده‌ترين پيامدهاي كارايي بازار اين است كه از منابع موجود به بهترين حالت و به شكل بهينه و مطلوب بهره‌برداري مي‌شود. يكي از وظايف مهم بازار سرمايه، بايد تأمين مالي شركت‌ها و نهادها باشد. بازارهايي داراي كارايي تخصيصي مي‌باشندكه در آنها پروژه‌هاي سرمايه‌گذاري با بهره‌وري نهايي سرمايه، تأمين مالي مي‌شوند. تخصيص هنگامي بهينه است كه بيشترين بخش سرمايه متوجه سودآورترين فعاليت شود.
 
كارايي عملياتي
كارايي عملياتي اشاره به تسهيل و سرعت مبادله در بازار دارد كه از طريق آن بازارهاي سرمايه امكان ملاقات خريداران و فروشندگان را ممكن مي‌سازند. اين نوع كارايي منجر به افزايش سرعت نقدشوندگي دارايي‌ها مي‌شود. بازاري از نظر عملايتي كارا محسوب مي‌شود كه هزينه انجام مبادلات در آن در حداقل ممكن باشد.
 
ويژگي‌هاي بازار كارا
به طور كلي ويژگي‌هاي بازار كارا عبارتند از (هاگن 1385):
1-       قيمت اوراق بهادار در برابر اطلاعات جديد به صورتي سريع و دقيق واكنش نشان دهد.
2-   تغيير در بازده مورد انتظار بر اساس صرف ريسك و نرخ بهره متعلق به دوره‌هاي زماني گذشته مورد توجه قرار مي‌گيرد.تغيير در قيمت سهم بر اساس ساير رويدادهاي تصادفي مورد بحث قرار مي‌گيرد.
3-       هيچ قاعده داد و ستدي نمي‌تواند از طريق تجربيات شبيه سازي شده، بازده بهتري بدست آورد.
4-       سرمايه‌گذاران متخصص نمي‌توانند به صورت فردي يا گروهي به بازدهي‌هاي برتر يا بيشتر دست يابند.
در مورد هر كدام از ويژگي‌هاي بالا تحقياقت بسياري انجام شده است. مطالعات انجام شده در مورد اولين ويژگي بازار كارا يعني واكنش سريع و دقيق به اطلاعات جديد بخش مهمي از دانش مالي را تشكيل مي‌دهد. فاما، فيشر، جنسن و رال[10]واكنش قيمت سهم در برابر تجزيه سهام را مورد بررسي قرار دادند. آنان با استفاده از داده‌هاي ماهانه در مورد تجزيه سهامي مطالعه كردند كه از 1929 تا 1959 در بورس نيويورك انجام شده بود. نتيجه بررسي آنان با الگوي بازار كارا سازگار بود (فاما و سايرين 1969). رندل من، جونز و لاتان[11]واكنش قيمت سهم به اعلام سود خالص را مورد بررسي قرار دادند. آنان به اين نتيجه رسيدند كه قيمت سهم در برابر سود خالص با يك دوره 90 روزه پس از افشاي اطلاعات، به طور كامل واكنش نشان نخواهد داد. از اين رو، نتايج حاصل با شكل نيمه‌قوي بازار كارا هم سازگار نيست (رندل من و سايرين 1982).
دومين ويژگي بازار كارا مربوط به تغيير تصادفي قيمت سهم است. اگر بازار كارا باشد، قيمت كنوني سهام بايد همه اطلاعات را منعكس سازد و تنها در برابر دريافت اطلاعات جديد (كه نمي‌توان آنها را پيش‌بيني كرد) واكنش نشان دهد. اين نوع اطلاعات از نظر ماهيت، به صورت تصادفي وغيرقابل پيش‌بيني وارد بازار مي‌شوند. از آنجا كه قيمت سهم پس از ورود اين اطلاعات به صورت آنيو دقيق واكنش نشان مي‌دهند، بنابراين تغيير در قيمت سهم در طول زمان بايد به صورت تصادفي باشد. از نظر آماري تصادفي بودن به معني ثابت بودن توزيع احتمال تغييرات قيمت سهم است. براي اينكه اين نوع تغييرات با ويژگي‌هاي بازار كارا سازگار باشد، بايد بهترين برآورد مربوط به تغييرات مورد انتظار در قيمت سهم، براي فردا با تغييراتي كه در قيمت سهم، در هر زماني از گذشته رخ داده است، هيچ رابطه‌اي نداشته باشد. محققيني كه در گذشته در مورد ويژگي تصادفي بودن قيمت سهام مطالعه نموده‌اند، بر دوره‌هاي زماني نسبتاً كوتاه‌مدت متمركز شده‌اند. در زمان كنوني مدارك و شواهد مهمي وجود دارد مبني بر اينكه اگر تغييرات درصدي در قيمت سهام، براي دوره‌هاي زماني بلندمدت محاسبه شوند، تغييرات درصدي متوالي در قيمت سهام داراي همبستگي منفي بسيار بالايي مي‌باشند. در مورد ويژگي‌هاي سوم و چهارم بازار كارا، در ادامه به تفصيل بحث خواهد شد.
 
شواهد تجربي عدم تأييد كارايي بازار
در سال‌هاي اخير، در مورد گسترهه يا ميزان كارايي بازارهاي اوراق بهادار پرسش‌هاي زيادي مطرح شده است. يافته‌هايي مانند اثر آخر ماه[12]، اثر ژانويه[13]، معماي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، اثر عرضه اوليه سهام و... تحت عنوان استثناها در بازار، شبهات جديد را درباره فرضيه بازار كارا و نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي و در كل، تئوري مالي مدرن مطرح كردند.
اگرچه پژوهشگران بسياري با ارايه شواهد تجربي، صحت مدل بازار را زير سؤال بردهبودند و شواهدي ارئه داده بودند كه بازار از كارايي برخوردار نيست، ولي ارايه مقاله فاما و فرنچ تأثير شگرفي بر ديدگاه دست‌اندركاران بازار داشت. همان‌گونه كه قبلاً اشاره شد، فاما به عنوان نظريه‌پرداز فرضيه بازار كارا معروف گشت. وي در زمان ارايه مقاله خود در سال 1965 انقلابي در بازار سرمايه ايجاد كرد. او در ايجاد نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي نيز، نقش به سزايي داشت. ولي پس از آنكه رأس مدل قيمت‌گذاري آربيتراژ را در سال 1976 ارئه دادف فاما و فرنچ نظريات رأس را مورد تأييد قرار دادند و اعتبار مدل بازار شارپ را زير سؤال بردند. آنان بتاي مدل بازار را معيار اشتباهي براي ريسك قلمداد نمودند و پس از اعلام نتايج تحقيقات خود، اظهار داشتند كه يا بازار سرمايه كارا نيست و يا اينكه مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي فاقد اعتبار است و يا هر دو صادق است. (فاما و فرنچ 1992).
از آنجا كه يك نظريه‌پردازف نظريه خود را مورد انتقاد جدي قرار مي‌دهد، اين مقاله انقلاب ديگري در بازار سرمايه ايجاد كرد كه به انقلاب دوم فاما شهرت يافت.
علاوه بر آن محققان بسياري شواهد تجربي عدم كارايي بازار، مانند واكنش قيمت سهام به اطلاعات جديد، تفاوت بازده شركت‌هاي كوچك و بزرگ، تفاوت بازده سهام در ماه‌هاي خاصي از سال و همچنين روزهاي خاصي از هفته و سودآوري راهبردهاي سرمايه‌گذاري را گزارش كرده‌اند. با مشاهده اين شواهد تجربي، عده زيادي فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران را مورد ترديد قرار داده و نتيجه گرفته‌اند كه فرضيه بازار كارا فاقد اعتبار است. چرا كه فاما به دو فرض بسيار مهم اشاره مي‌كند:
1-    سرمايه‌گذاران در تصميم‌گيري‌هاي خود در بازار داراي رفتار منطقي هستند.
2-  آنها بر اساس آخرين اطلاعات و اخبار اقدام به خريد و فروش مي‌كنند و جهت تعيين منصفانه بودن قيمت اوراق بهادار درايت كافي دارند (عبده تبريزي و گنابادي 1375). همان‌طور كه ملاحظه مي‌گردد فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران از اركان عمده فرضيه بازار كاراست. لذا در ادامه به تشريح بيشتر اين فرض مي‌پردازيم.
 
فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران
شايد هيچ موضوعي در ادبيات مالي بحث‌برانگيزترين از اين سؤال نباشد كه آيا سرمايه‌گذاران در تعيين قيمت سهام، منطقي عمل مي‌كنند يا خير؟ يكي از مهم‌ترين مفروضات نظريه بازار كاراي سرمايه ومدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي، وجود سرمايه‌گذاران منطقي و عقلايي است.
سرمايه‌گذار منطقي دو ويژگي مهم دارد: اولاً هنگامي كه وي اطلاعات جديدي دريافت مي‌كند، عقايد خود را بهدرستي و بر اساس قانون بيز[14]به روز مي‌كند. ثانياً، چنين سرمايه‌گذاري با توجه به عقايدش دست به انتخاب‌هايي مي‌زند كه با مفهوم مطلوبيت مورد انتظار[15]سازگار است، يعني همواره به دنبال حداكثر كردن مطلوبيت مورد تصميمات انتظار خود است (باربريز وتالر 2002).
فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران مورد انتقاد محققان بسياري قرار گرفته است. شواهدي از ادبيات روانشناسي شناخت[16]، آشكار مي‌سازد كه افراد تصميمات خود را بر اساس قانون بيز به صورت ضعيف انجام مي‌دهند. به عنوان مثال آنها در محاسبه احتمالات و تركيب آنها با اطلاعات در دسترس جهت تجديدنظر در عقايد يا پيش‌بيني‌هايشان ناتوان هستند (گريدر 1980). در برخي مدل‌ها نيز، عوامل اعتقادات درستي دارند ولي انتخاب‌هايي انجام مي‌دهند كه با بيشينه‌سازي مطلوبيت مورد انتظار سازگار نيست.
كاهنمن و تيورسكي بيان مي‌كنند كه افراد به اطلاعات جاري وزن بيشتري مي‌دهند، بدون اينكه اطلاعات قبلي را مورد بررسي قرار دهند و يا اينكه مبناي تهيه اطلاعات را مورد توجه قرار دهند (كاهنمن و تيورسكي 1973). برخي اعتقاد دارند كه وضعيت بازارها بسيار پيچيده‌تر از تعاريفي است كه در نظريه‌هاي موجود در بازارهاي مالي وجود دارد (نيكولاس 1993). برخي ديگر معتقدند كه فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران، واقعي به نظر نمي‌رسد، چرا كه همه سرمايه‌گذاران از اطلاعات دريافت شده برداشتع يكساني ندارند و نسبت به روندها واكنش يكساني نشان نمي‌دهند. آنها بيشتر بر اساس اطلاعات گذشته تصميم‌گيري مي‌كنند. نظريه‌هاي موجود در بازارهاي مالي بر مبناي روابط خطي بنا نهاده شده‌اند، در حالي كه تصميمات افراد، ماهيتي غيرخطي دارند (پيترز 1991).

منابع
الف) منابع فارسي
1- راعي،رضاوفلاحپور،سعيد(1383)،"ماليهرفتاريرويكرديمتفاوتدرحوزهمالي"،تحقيقاتمالي،شماره 18
2- عبدهتبريزي،حسينوگنابادي،محمود(1375)،"ترديددراعتبارمدلهايمالي"،مجلهحسابدار،شماره115
3- هاگن،رابرت(1385)،ترجمهعليپارسائيان،" تئورينوينسرمايهگذاري"،جلددوم،انتشاراتترمه.
4- صادقي،محسن(1386)" بررسي سودمندي استراتژيهاي مومنتوم و معکوس در بورساوراق بهادار تهران"،دانش مديريت،شماره١٧9
 
ب) منابع لاتين
[1] Barberis, N and Thaler, R.(2002)."Behavioral Finance", Working Paper.
[2] Berges, A. Mcconnell, I, J. and Schlarbaum. (1984). "An Investment of turn-of-the Year Effort, the Small Firm Effect and the tax-Loss-Selling Pressure Hypothesis in Canadian Stock Returns", Journal of Finance, 39, 185-192.
[3] Pompian, M.(2006). "Behavioral Finance and Wealth Management", John Wiley & Sons inc.USA.
[4] Shefrin, H. (2005)."A Behavioral Approach to Asset Pricing", Elsevier Academic Press Publications.