تئوري مالي مدرن و سودآوري راهبرد سرمايه‌گذاري مومنتوم در ميان‌مدت

مقدمه
تئوري مالي مدرن بيش از نيم قرن بر محافل دانشگاهي و بازارهاي مالي دنيا حاكم بود. اما در دهه‌هاي 80 و 90 مشاهده برخي شواهد تجربي در بازارها اين تئوري را به چالش كشيد. در سال‌هاي اخير انديشمندان مالي مطالعات و تحقيقات بسياري در مورد اين شواهد تجربي نموده‌اند. آنان در ابتدا سعي در توجيه اين موارد با استفاده از مدل‌هاي موجود در تئوري مالي مدرن نمودند. در ادامه به برخي از تحقيقات انجام شده در اين زمينه پرداخته مي‌شود.
 
مدل تك‌عاملي و تداوم بازده در ميان‌مدت
جگاديش و تيتمن در مقاله جنجال‌برانگيز خود در سال 1993 براي شناسايي منابع سودآوري راهبرد سرمايه‌گذاري مومنتوم از مدل تك‌عاملي كمك گرفتند. آنان با استفاده از مفروضات مدل تك‌عاملي به بررسي تداوم بازده در ميان‌مدت پرداختند. روش كار آنان به طور خلاصه به صورت زير بود:
در مدل تك‌عاملي داريم:
(2-1)                                                               
كه در آن r_itبازده سهم i،  بازده مورد انتظار غيرشرطي[1]سهم i، b_iحساسيت سهم iنسبت به عامل، f_tبازده غيرمنتظره غيرشرطي[2]در يك پرتفوي تقليد عاملي[3]و e_itجزو مختص شركت بازده[4]در زمان tاست.
بر اساس تعريف تداوم بازده داريم:

دو عبارت بالا را مي‌توان در عبارت زير خلاصه نمود:
(2-2)                                                               
با تركيب عبارات 2-1- و 2-2 به معادله زير مي‌رسيم:
(2-3)                         
آنان بيان مي‌كنند كه هر كدام از اجزاي سمت راست معادله بالا كه باعث مثبت شدن عبارت سمت راست معادله بالا شود، عامل اصلي همبستگي مثبت بين بازده سهام در ميان‌مدت است. جگاديش و تيتمن هر سه جزو معادله بالا را مورد بررسي قرار دادند و در نهايت بيان نمودند كه اضافه بازده كسب شده در به كارگيري راهبرد سرمايه‌گذاري مومنتوم ناشي از عكس‌العمل با تأخير سرمايه‌گذاران به اخبار مختص شركت[5]است.
 
مدل سه عاملي فاما و فرنچ
فاما و فرنچ با استفاده از مدل سه‌عاملي خود سعي در توجيه مشاهدات غيرعادي گزارش شده نمودند. آنان معتقد بودند كه چنانچه به جاي مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي شارپ از مدل سه عاملي آنان استفاده گردد، بسياري از مشاهداتي كه با استفاده از مدل شارپ قابل تبيين نبودند، را مي‌توان توجيه نمود.
مدل ارايه گرديده توسط آنان به صورت زير مي‌باشد:
(2-4)                         
كه در آن E(R_i)-R_fمازاد بازده پرتفوي بازار نسبت به نرخ بازده بدون ريسك، SML[6]اختلاف بازده پرتفويي از سهام شركت‌هاي كوچك و پرتفويي از سهام شركت‌هاي بزرگ، HML[7]اختلاف بازده پرتفويي از سهامي كه نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام آنها بزرگ است و پرتفويي كه نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام آنها كوچك است، مي‌باشند. b_i، s_iو h_iنيز حساسيت حساسيت بازده نسبت به عوامل مذكور هستند.
آنان در نهايت عنوان مي‌كنند كه مدل سه عاملي آنها قادر به تبيين تداوم بازده در ميان‌مدت كه توسط جگاديش و تيتمن مطرح گرديد، نمي‌باشد. فاما و فرنچ بيان مي‌كنند كه دليل ناتواني مدل آنان در تفسير پديده مومنتوم يكي از موارد زير است:
1-   مشاهده پديده تداوم بازده در ميان‌مدت ممكن است ناشي از داده‌كاوي عمدي باشد. بنابراين آنان توصيه مي‌كنند كه بهتر است تحقيقات بيشتري در دوره‌هاي زماني مختلف و يا در ساير بازارهاي مالي دنيا انجام گيرد.
2-   ممكن است واقعاً قيمت‌گذاري دارايي‌ها در بازار غيرعقلايي باشد. افراد به اطلاعات گذشته اخير واكنش كمتر از اندازه نشان مي‌دهند. اين منجر به تداوم بازده در ميان‌مدت مي‌گردد. از سوي ديگر آنان به اطلاعات بلندمدت گذشته واكنش بيش از اندازه نشان مي‌دهند كه اين منجر به بازگشت بازده در بلندمدت مي‌گردد. در اين ديدگاه براي توجيه تداوم بازده در ميان‌مدت بايستي به مالي رفتاري متول شد.
3-   قيمت‌گذاري دارايي‌ها در بازار عقلايي است ولي مدل سه‌عاملي تنها يك مدل است كه تداوم بازده در ميان‌مدت يكي از كاستي‌هاي آن را نمايان مي‌سازد. در اين ديدگاه، بايستي در آينده كارهاي بيشتري براي ارايه يك مدل بهتر كه احتمالاً عوامل ريسك بيشتري را دربردارد، انجام گيرد.

 

مالي رفتاري و رفتار بازده سهام عادي
برخي انديشمندان مالي اعتقاد دارند كه تئوري مالي مدرن قادر به تبيين چرايي سودآوري راهبرد سرمايه‌گذاري مومنتوم نيست. به عبارت ديگر آنان معتقدند كه پرتفوي‌هاي مومنتوم بدون داشتن ريسك بيشتر داراي بازده تحقق‌يافته بيشتري هستند. بنابراين براي توجيه اين پديده، بايستي مفروضات تئوري مالي مدرن را كنار گذاشت و براي تفسير اين پديده از مالي رفتاري كمك گرفت كه مدعي است گاهي براي يافتن راه‌حل‌هايي در پاسخ به معماهاي تجربي، لازم است كه اين احتمال را بدهيم كه برخي از عوامل در اقتصاد، به طور كامل عقلايي رفتار نمي‌كنند.
مبناي مالي رفتاري اين است كه تئوري سنتي ماليف اين نكته را كه چطور افراد به طور واقعي تصميم‌گيري كرده و اين تصميمات هم با يكديگر متفاوت است، ناديده مي‌گيرد. تعداد زيادي از اقتصاددانان به توضيح موارد غيرعادي به عنوان عاملي سازگار با غيرعقلايي بودن افراد در هنگام اتخاذ تصميمات پيچيده پرداخته و مي‌پردازند. طرفداران مالي رفتاري در مقابل مدل‌هاي اساسي تصميم‌گيري تئوري مالي مدرن يعني تئوري مطلوبيت مورد انتظار و قانون بيز، «تئوري دورنما»[8]و «ابتكارات و اريب‌ها»[9]را مطرح نموده‌اند. در ادامه ابتدا به تشريح تئوري دورنما پرداخته و سپس دو مدل رفتاري ارايه شده براي توجيه تداوم بازده را اريه كرده و برخي از اريب‌هاي رفتاري مطرح در اين مدل‌ها را توضيح مي‌دهيم.
 
تئوري دورنما
طرفداران مالي رفتاري معتقدند كه تئوري مطلوبيت مورد انتظار فون نيومن- مورگان اشترن به عنوان يك مدل توصيفي، توانايي تشريح رفتار افراد در شرايط ريسك را ندارد. آنان مدت‌ها در جستجوي مدلي مناسب بودند تا بتوانند آن را جايگزين تئوري مطلوبيت مورد انتظار سازند. در سال 1979 دو دانشمند بزرگ به نام‌هاي دانيل كاهنمن[10]و آموس تيورسكي[11]مقاله‌اي با نام «تئوري دورنما، تحليل بر تصميم‌گيري تحت شرايط ريسك» ارايه نمودند. اين دو در مقاله خود به تشريح تئوري دورنما به عنوان جايگزي براي تئوري مطلوبيت مورد انتظار پرداختند.
 
مدل باربريز، شلايفر و ويشني
باربريز، شلايفر و ويشني[12]عنوان مي‌كنند كه شواهد تجربي غيرعادي مشاهده شده، به دليل خطاهاي سيستماتيكي است كه سرمايه‌گذاران در زمان شكل دادن به انتظارات خود در مورد جريانات نقدي آتي، مرتكب مي‌شوند. آنها در تفسير رفتار بازار، از روانشناسي شناختي كمك مي‌گيرند و معتقدند كه سرمايه‌گذاران در بازار تحت تأثير دو اريب رفتاري مهم هستند: 1- اريب نمايندگي[13]، كه نخستين بار توسط كاهنمن و تيورسكي (1972) بيان گرديد. تحت تأثير اين اريب رفتاريف افراد به الگوهاي جديد داده‌ها وزن زيادي مي‌دهند ولي به منبع داده‌ها وزن كمي مي‌دهند. 2- اريب محافظه‌كاري[14]، كه به ادوارد (1968) نسبت داده مي‌شود، بيان مي‌كند كه افراد در مواجه با شواهد و داده‌هاي جديد، الگوهاي قبلي خود را به كندي اصلاح مي‌كنند.
درمدل ارايه شده توسط باربريز و همكارانش، سود تحقق يافته از مدل گشت تصادفي پيروي مي‌كند. اما سرمايه‌گذاران به اشتباه تصور مي‌كنند كه سودهاي آتي را مي‌توان توسط يكي از اين دو الگو، پيش‌بيني نمود: 1- الگوي بازگشت به ميانگين[15]، طبق اين الگو، افراد تصور مي‌كنند كه سودها همواره به سمت ميانگين ميل مي‌كنند. 2- الگوي رونددار[16]، افراد در اين الگو تصور مي‌كنند كه سودها داراي روند خاصي دارند و اين روند همواره تكرار مي‌شوند.
بعد از اعلام سود خوب، اريب رفتاري محافظه‌كاري و اعتقاد به الگوي بازگشت به ميانيگن باعث مي‌شود سرمايه‌گذاران به اين خبر واكنش كمتر از اندازه نشان دهند. اين امر به نوبه خود باعث تداوم روند قبلي سهام مي‌شود. اما از آنجا كه در عمل سودها از گشت تصادفي پيروي مي‌كنند، اخبار منتشره بعدي باعث مي‌شود. سرمايه‌گذاران محافظه‌كاري اوليه خود را رها نموده و تحت تأثير اريب نمايندگي به اخبار و رويدادهاي جديد واكنش بش از اندازه نشان دهند. در اين زمان است كه آنان تصور مي‌:نند مي‌توانند با استفاده از الگوي رونديابي، سودهاي آتي را نيز پيش‌بيني نمايد. در چنين حالتي، افراد در مقابل اخبار جديد عكس‌العمل بيش از اندازه نشان مي‌دهند. به مرورو زمان بازار به اشتباه خود پي برده و تصميمات قبلي خود را اصلاح مي‌نمايد.
در ادامه به توضيح بيشتري در مورد دو اريب رفتاري نمايندگي و محافظه‌كاري كه مفاهيم اساسي مدل باربريز و همكارانش هستند، پرداخته مي‌شود.
 
اريب رفتاري نمايندگي
انسان‌ها براي معني بخشيدن به تجربيات زندگي، تمايل ذاتي به دسته‌بندي موضوعات مختلف و افكار خود دارند. اين چارچوب ادراكي، ابزاري براي پردازش اطلاعات جديد فراهم مي‌كند.
اريب رفتاري نمايندگي يكي از روش‌هاي ابتكاري[17]است كه افراد معمولاً در قضاوت‌هاي خود دچار اين اريب مي‌شوند. اين مفهوم نسختين بار توسط كاهنمن و تيورسكي در مقاله مشهوري كه در سال 1972 منتشر كردند معرفي شد. در اين مقاله آنان اريب نمايندگي را به اين صورت تعريف نمودند: شخصي كه تحت تأثير اريب رفتاري نمايندگي قرار دارد احتمال رخداد يك حادثه نامطمئن را بر اساس ميزاني كه آن حادثه الف) از لحاظ ويژگي‌هاي اصلي مشابه جامعه بالاتر خود است و يا ب) خصوصيات برجسته فرايندي كه از طريق آن ايجاد شده است را منعكس مي‌نمايد، ارزيابي مي‌كند. افراد معمولاً احتمال رخداد حادثه الف را بر اساس شباهت اين حادثه با حادثه ب ارزيابي مي‌كنند (كاهنمن و تيورسكي 1974). آنان معتقدند كه اريب رفتاري نمايندگي موجب مي‌شود كه قضاوت افراد در مورد احتمال رخداد رويدادها، از قاعده بيز تبعيت ننمايد. اين امر به اين دليل رخ مي‌دهد كه افرادي كه تحت تأثير اين اريب رفتاري تصميم‌گيري مي‌كنند وزن كمتري به احتمال رخداد پيشامدهاي غيرشرطي و وزن بيشتري به پيشامدهاي شرطي مي‌دهند. هرش شفرين[18]اريب نمايندگي را تكيه بر كليشه‌ها[19]تعريف مي‌كند و معتقد است كه اين اريب رفتاري نقش برجسته‌اي در پيش‌بيني‌هاي مالي افراد دارد (شفرين 2005). اين اريب رفتاري به دو شكل وجود دارد:
1-       غفلت از طبقه اصلي[20]: دراين شكل، افراد تلاش مي‌كنند تا يك رويداد را در يكي از طبقه‌هاي ذهني خود كه درك آن آسان است، جاي دهند. براي مثال سرمايه‌گذاران سهام شركت الف را به عنوان يك سهم ارزشي در نظر مي‌گيرند و بر اساس ويژگي‌هاي سهام ارزشي در مورد ريسك و بازده اين سهم قضاوت مي‌كنند. اين استدلال باعث مي‌شود سمرايه‌گذاران ساير متغيرهاي تأثيرگذار بر موفقيت يك سرمايه‌گذاري را ناديده بگيرند.
2-       غفلت از اندازه نمونه[21]: در اين شكل، افراد به صورت نادرست تصور مي‌كنند كه يك نمونه كوچك نماينده جامعه است. به همين دليل برخي محققان اين پديده را قانون اعداد كوچك[22] مي‌نامند.
 
اريب رفتاري محافظه‌كاري
اريب رفتاري محافظه‌كاري فرايندي ذهني است كه در تحت آن افراد هنگام دريافت اطلاعات جديد بر ديدگاه‌ها و پيش‌بيني‌هاي قبلي خود اصرار مي‌ورزند. به عبارت ديگر افراد در انطباق عقايد خود با شواهد جديد بسيار كند عمل مي‌كنند. براي مثال، سرمايه‌گذاري كه اخبار بدي درباره عايدات شركتي كه اخيراً عملكرد خوبي داشته است دريافت مي‌كند، به اطلاعات جديد عكس‌العمل كمتر از اندازه نشان مي‌دهد.
به نظر هيرشليفر از آنجا كه پردازش اطلاعات جديد و انطباق عقايد با آن از لحاظ ذهني مشكل و هزينه بر است، افراد معمولاً به اطلاعات آماري و پيچيده وزن كمتري مي‌دهند.
ممكن است اين اريب رفتاري به نظر با اريب رفتاري نمايندگي در تضاد باشد. اما بايستي توجه نمود كه چنانچه اطلاعات جديد نماينده يك مجموعه باشد، افراد معمولاً تحت تأثير اريب رفتاري نمايندگي به اين اطلاعات عكس‌العمل بيش از اندازه نشان مي‌دهند اما چنانچه اطلاعات جديد ارايه شده نماينده مجموعه خاصي نباشد، افراد تحت تأثير اريب رفتاري محافظه‌كاري عكس‌العمل كمتر از اندازه نشان مي‌دهند.
 
مدل دانيل، هرشليفر و سابرامانيام
دانيل، هرشليفر و سابرامانيام[23]مدل رفتاري ديگري را ارايه نمودند. در مدل ارايه گرديده از سوي آنان، دو گروه سرمايه‌گذار وجود دارند: سرمايه‌گذاران آگاه[24]و سرمايه‌گذاران ناآگاه[25]. سرمايه‌گذاران ناآگاه در معرض اريب‌هاي قضاوتي قرار نمي‌گيرند. اما سرمايه‌گذاران آگاه، كه قيمت سهام توسط آنان تعيين مي‌گردد، تحت تأثير دو اريب رفتاري قرار دارند: 1- اريب اعتماد بيش از اندازه[26]كه منجر مي‌شود آنان در تصميم‌گيري‌هاي خود به اطلاعات شخصي خود در خصوص ارزش سهام، اعتماد بيش از اندازه داشته باشند، به خصوص اگر اين اطلاعات را با تلاش زياد به دست آورده باشند. 2- اريب خوداسنادي[27]، اين اريب رفتاري باعث مي‌شود به اطلاعات عمومي، به خصوص زماني كه با اطلاعات شخصي آنان در تضاد باشند، اهميت كمتري بدهند. تحت تأثير اين اريب رفتاريف افراد موفقيت‌هايشان را به خود و شكست‌هايشان را به عوامل محيطي نسبت مي‌دهند.
اين محققين، عنون مي‌كنند كه سرمايه‌گذاران آگاه، به منظور پيش‌بيني جريانات نقدي آتي شركت، تحقياقتي را انجام داده و اطلاعاتي كسب مي‌كنند. آنان نسبت به اين اطلاعات، اعتماد بيش از اندازه دارند. اگر اطلاعات شخصي بيانگر پيش‌بيني‌هاي مثبت در مورد آينده شركت باشد، اعتماد بيش از اندازه باعث مي‌شود قيمت بازاري سهام بيشتر از ارزش ذاتي آن شود. از سوي ديگر، با انتشار اطلاعات عمومي، اريب رفتاري خوداسنادي موجب مي‌شود اعتماد سرمايه‌گذاران نسبت به اطلاعات شخصي اوليه‌شان، به صورت نامتقارن تغيير يابد. اين اريب رفتاري باعث مي‌شود اخبار عمومي که اطلاعات شخصي سرمايه‌گذار را تأييد مي‌کنند، اعتماد او را به اطلاعات شخصي‌اش افزايش دهند و اين در حالي است که اخبار عمومي متناقض با اطلاعات شخصي سرمايه‌گذار، اعتماد سرمايه‌گذار به اطلاعات شخصي‌اش را کاهش نمي‌دهند، چرا که وي اين تناقض را به عوامل محيطي نسبت مي‌دهد. اين رفتار باعث مي‌شود روندهاي گذشته تداوم داشته باشند. اما در نهايت با ورود حجم بسيار زياد اخبار عمومي، قيمت سهم تعديل شده و روندها معکوس مي‌شوند.
 
اريب رفتاري اعتماد بيش از اندازه
مفهوم اريب رفتاري اعتماد بيش از اندازه از يک بخش بزرگ از ادبيات روانشناسي شناخت گرفته شده است و به اين معني است که افراد معمولاً به توانايي خود در پيش‌بيني رويدادها و يا صحت اطلاعاتي که در اختيار دارند، بيش از اندازه مطمئن هستند. اين امر منجر به اين مي‌شود که افراد دانش خود را بيش از اندازه و ريسک را کمتر از واقع تخمين بزنند و در نتيجه در مورد توانايي خود در کنترل رويدادها اغراق نمايند. برخي، اعتماد بيش از اندازه سرمايه‌گذاران را دلي لاصلي حجم فزاينده تقاضا در بازارهاي مالي داراي حباب سفته‌بازي[28]مي‌دانند (پامپيان 2006).
سرمايه‌گذاران در بازارهاي مالي به توانايي‌هاي خود در سرمايه‌گذاري اعتماد بيش از اندازه دارند. به ويژه احتمال خطايي که سرمايه‌گذاران در پيش‌بيني‌هاي خود تعيين مي‌کنند بسيار کوچک است. اين نوع اعتماد بيش از اندازه را اعتماد بيش از اندازه پيش‌بيني[29]مي‌نامند. براي مثال، هنگام تخمين ارزش آتي يک سهم، سرمايه‌گذاري که اعتماد بيش از اندازه به خود دارد، انحراف معيار بسيار کمي را براي دامنه تغييرات عايدي‌هاي مورد انتظار در نظر مي‌گيرد. اين رفتار باعث مي‌شود سرمايه‌گذار ريسک نامطلوب را در پرتفوي خود کمتر از اندازه تخمين بزند. از سوي ديگر، سمرايه‌گذاران اغلب در مورد قضاوت‌هاي خود بسيار مطمئن هستند. به اين نوع اعتماد بيش از اندازه، اعتماد بيش از اندازه اطمينان[30]گفته مي‌شود.
اين اريب رفتاري مختص افراد عادي نيست و حرفه‌اي‌هاي بازار حتي بيشتر از افراد عادي در معرض اين اريب هستند. آنان به دانش خود بي از حد مطمئن هستند و احتمال وقوع پيش‌بيني خود را بسيار زياد تخمين مي‌زنند (هيرشليفر 2001).
مطالعات انجام گرفته نشان مي‌دهد که اعتماد بيش از اندازه در مردان نسبت به زنان بيشتر است. اين امر موجب مي‌شود مردان در بازار فعال‌تر باشند و در نهايت عملکرد بدتري نسبت به زنان در معاملات سهام داشته باشند (باربر و ادين 2001).
 
اريب رفتاري خوداسنادي
اين اريب رفتار يدر زمره تورش‌هاي خودفريبي[31]قرار مي‌گيرد. تورش‌هاي خودفريبي اريب‌هاي رفتاري هستند که در آنها افراد به دنبال راه‌هايي مي‌گردند که پيامد تصميم‌گيري‌هاي گذشته خود را توجيه نمايند و بدين‌ترتيب بتوانند احترام ديگران را به خودشان جلب کنند (هيرشليفر 2001).
افراد معمولاً موفقيت‌هايشان را به جنبه‌هاي ذاتي مانند استعداد و بصيرت خود و شکست‌هايشان را به عوامل خارجي مانند بدشانسي نسبت مي‌دهند.
افرادي که تحت تأثير اين اريب رفتاري هستند پس از يک دوره موفقيت‌آميز سرمايه‌گذاري دچار اريب رفتاري اعتماد بيش از اندازه مي‌شوند و در مقايسه با ساير سرمايه‌گذاران ريسک‌پذيرتر مي‌شوند و معمولاً پرتفوي‌هاي غيرمتنوعي را نگهداري مي‌کنند. اين افراد معمولاً بيش از سايرين معامله مي‌کنند. از سوي ديگر، اين اريب رفتاري موجب مي‌شود که افراد تنها آنچه دوست دارند بشوند را بشنوند[32]. يعني سرمايه‌گذاران تنها به اطلاعاتي که تصميمات سرمايه‌گذاري آنان را تصديق مي‌کند توجه کنند.

منابع
الف) منابع فارسي
1-آذر،عادلومومني،منصور(1377)،" آماروكاربردآندرمديريت(تحليلآماري)"،جلددوم، انتشارتسمت.
2- تلنگي،احمد(1383)،" تقابلنظريهنوينماليوماليرفتاري"،تحقيقاتمالي،شماره١٧،ص27
3-سينايي،حسنعلي(1373)،" سنجشكاراييدربورساوراقبهادارتهران"،تحقيقاتمالي،شمارهدو.
4- راعي،رضاوفلاحپور،سعيد(1383)،"ماليهرفتاريرويكرديمتفاوتدرحوزهمالي"،تحقيقاتمالي،شماره 18
5- راعي،رضاوتلنگي،احمد(1383)،" مديريتسرمايهگذاريپيشرفته"،سمت.
6- عبدهتبريزي،حسينوگنابادي،محمود(1375)،"ترديددراعتبارمدلهايمالي"،مجلهحسابدار،شماره115
7- هاگن،رابرت(1385)،ترجمهعليپارسائيان،" تئورينوينسرمايهگذاري"،جلددوم،انتشاراتترمه.
8- هاگن،رابرت(1386)،ترجمهغلامرضااسلاميبيدگليوسايرين،" نظريههايمالينوين"،انتشاراتدانشگاهتهران.
9- صادقي،محسن(1386)" بررسي سودمندي استراتژيهاي مومنتوم و معکوس در بورساوراق بهادار تهران"،دانش مديريت،شماره١٧9،ص27
 

---