تئوری مالی مدرن و سودآوری راهبرد سرمايه‌گذاری مومنتوم در ميان‌مدت

تئوری مالی مدرن و سودآوری راهبرد سرمايه‌گذاری مومنتوم در ميان‌مدت


مقدمه
تئوری مالی مدرن بيش از نيم قرن بر محافل دانشگاهی و بازار های مالی دنيا حاكم بود. اما در دهه‌های 80 و 90 مشاهده برخی شواهد تجربی در بازار ها اين تئوری را به چالش كشيد. در سال‌های اخير انديشمندان مالی مطالعات و تحقيقات بسياری در مورد اين شواهد تجربی نموده‌اند. آنان در ابتدا سعی در توجيه اين موارد با استفاده از مدل‌ های موجود در تئوری مالی مدرن نمودند.

در ادامه به برخی از تحقيقات انجام شده در اين زمينه پرداخته می شود.

مدل تک عاملی و تداوم بازده در ميان‌مدت جگاديش و تيتمن در مقاله جنجال‌ برانگيز خود در سال 1993 برای شناسايی منابع سودآوری راهبرد سرمايه‌گذاری مومنتوم از مدل تک عاملی كمک گرفتند. آنان با استفاده از مفروضات مدل تک عاملی به بررسی تداوم بازده در ميان‌مدت پرداختند. روش كار آنان به طور خلاصه به صورت زير بود:

در مدل تک عاملی داريم:

(2-1)
كه در آن rit بازده سهم i،   بازده مورد انتظار غيرشرطی سهم i، bi حساسيت سهم  iنسبت به عامل، ft بازده غيرمنتظره غيرشرطی در يک پرتفوی تقليد عاملی و eit جزو مختص شركت بازده در زمان t است.

بر اساس تعريف تداوم بازده داريم:
دو عبارت بالا را می توان در عبارت زير خلاصه نمود:

(2-2)
با تركيب عبارات 2-1- و 2-2 به معادله زير مي‌رسيم:

(2-3)
آنان بيان می كنند كه هر كدام از اجزای سمت راست معادله بالا كه باعث مثبت شدن عبارت سمت راست معادله بالا شود، عامل اصلی همبستگی مثبت بين بازده سهام در ميان‌مدت است. جگاديش و تيتمن هر سه جزو معادله بالا را مورد بررسی قرار دادند و در نهايت بيان نمودند كه اضافه بازده كسب شده در به كارگيری راهبرد سرمايه‌گذاری مومنتوم ناشی از عكس‌العمل با تأخير سرمايه‌گذاران به اخبار مختص شركت است.
 
مدل سه عاملی فاما و فرنچ
فاما و فرنچ با استفاده از مدل سه‌ عاملی خود سعی در توجيه مشاهدات غيرعادی گزارش شده نمودند. آنان معتقد بودند كه چنانچه به جای مدل قيمت‌گذاری دارايی های سرمايه‌ای شارپ از مدل سه عاملی آنان استفاده گردد، بسياری از مشاهداتی كه با استفاده از مدل شارپ قابل تبيين نبودند، را می توان توجيه نمود.

مدل ارائه گرديده توسط آنان به صورت زير می باشد:

(2-4)
كه در آن E(Ri)-Rf مازاد بازده پرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ريسک، SML اختلاف بازده پرتفويی از سهام شركت‌ های كوچک و پرتفويی از سهام شركت‌ های بزرگ، HML اختلاف بازده پرتفويی از سهامی كه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام آنها بزرگ است و پرتفويی كه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام آنها كوچک است، می باشند. bi، si و hi نيز حساسيت حساسيت بازده نسبت به عوامل مذكور هستند.

آنان در نهايت عنوان می كنند كه مدل سه عاملی آنها قادر به تبيين تداوم بازده در ميان‌مدت كه توسط جگاديش و تيتمن مطرح گرديد، نمی باشد. فاما و فرنچ بيان می كنند كه دليل ناتوانی مدل آنان در تفسير پديده مومنتوم يكی از موارد زير است:

1- مشاهده پديده تداوم بازده در ميان‌مدت ممكن است ناشی از داده‌كاوی عمدی باشد. بنابراين آنان توصيه می كنند كه بهتر است تحقيقات بيشتری در دوره‌ های زمانی مختلف و يا در ساير بازار های مالی دنيا انجام گيرد.

2- ممكن است واقعاً قيمت‌گذاری دارايی ها در بازار غيرعقلایی باشد. افراد به اطلاعات گذشته اخير واكنش كمتر از اندازه نشان می دهند. اين منجر به تداوم بازده در ميان‌مدت می گردد. از سوی ديگر آنان به اطلاعات بلندمدت گذشته واكنش بيش از اندازه نشان می دهند كه اين منجر به بازگشت بازده در بلند مدت می گردد. در اين ديدگاه برای توجيه تداوم بازده در ميان‌مدت بايستی به مالی رفتاری متول شد.

3- قيمت‌گذاری دارايی ها در بازار عقلايی است. ولی مدل سه‌ عاملی تنها يک مدل است كه تداوم بازده در ميان‌مدت يكی از كاستی های آن را نمايان می سازد. در اين ديدگاه، بايستی در آينده كار های بيشتری برای ارائه يک مدل بهتر كه احتمالاً عوامل ريسک بيشتری را دربردارد، انجام گيرد.

مالی رفتاری و رفتار بازده سهام عادی
برخی انديشمندان مالی اعتقاد دارند كه تئوری مالی مدرن قادر به تبيين چرايی سودآوری راهبرد سرمايه‌گذاری مومنتوم نيست. به عبارت ديگر آنان معتقدند كه پرتفوی های مومنتوم بدون داشتن ريسک بيشتر دارای بازده تحقق‌ يافته بيشتری هستند. بنابراين برای توجيه اين پديده، بايستی مفروضات تئوری مالی مدرن را كنار گذاشت و برای تفسير اين پديده از مالی رفتاری كمک گرفت كه مدعی است گاهی برای يافتن راه‌ حل‌هايی در پاسخ به معماهای تجربی، لازم است كه اين احتمال را بدهيم كه برخی از عوامل در اقتصاد، به طور كامل عقلايی رفتار نمیكنند. مبنای مالی رفتاری اين است كه تئوری سنتی مالی اين نكته را كه چطور افراد به طور واقعی تصميم‌گيری كرده و اين تصميمات هم با يكديگر متفاوت است، ناديده می گيرد. تعداد زيادی از اقتصاددانان به توضيح موارد غيرعادی به عنوان عاملی سازگار با غير عقلايی بودن افراد در هنگام اتخاذ تصميمات پيچيده پرداخته و می پردازند. طرفداران مالی رفتاری در مقابل مدل‌های اساسی تصميم‌گيری تئوری مالی مدرن يعنی تئوری مطلوبيت مورد انتظار و قانون بيز، «تئوری دورنما» و «ابتكارات و اريب‌ها» را مطرح نموده‌اند. در ادامه ابتدا به تشريح تئوری دورنما پرداخته و سپس دو مدل رفتاری ارائه شده برای توجيه تداوم بازده را ارائه كرده و برخی از اريب‌های رفتاری مطرح در اين مدل‌ها را توضيح می دهيم.

تئوری دورنما
طرفداران مالی رفتاری معتقدند كه تئوری مطلوبيت مورد انتظار فون نيومن- مورگان اشترن به عنوان يک مدل توصيفی، توانايی تشريح رفتار افراد در شرايط ريسک را ندارد. آنان مدت‌ها در جستجوی مدلی مناسب بودند تا بتوانند آن را جايگزين تئوری مطلوبيت مورد انتظار سازند. در سال 1979 دو دانشمند بزرگ به نام‌ های دانيل كاهنمن و آموس تيورسكی مقاله‌ای با نام «تئوری دورنما، تحليل بر تصميم‌گيری تحت شرايط ريسک» ارائه نمودند. اين دو در مقاله خود به تشريح تئوری دورنما به عنوان جايگزینی برای تئوری مطلوبيت مورد انتظار پرداختند.

مدل باربريز، شلايفر و ويشنی
باربريز، شلايفر و ويشنی عنوان می كنند كه شواهد تجربی غيرعادی مشاهده شده، به دليل خطا های سيستماتيكی است كه سرمايه‌گذاران در زمان شكل دادن به انتظارات خود در مورد جريانات نقدی آتی، مرتكب می شوند. آنها در تفسير رفتار بازار، از روانشناسی شناختی كمک می گيرند و معتقدند كه سرمايه‌گذاران در بازار تحت تأثير دو اريب رفتاری مهم هستند:

1- اريب نمايندگی، كه نخستين بار توسط كاهنمن و تيورسكی (1972) بيان گرديد. تحت تأثير اين اريب رفتاری افراد به الگوهای جديد داده‌ها وزن زيادی می دهند. ولی به منبع داده‌ها وزن كمی می دهند. 2- اريب محافظه‌كاری، كه به ادوارد (1968) نسبت داده می شود، بيان می كند كه افراد در مواجه با شواهد و داده‌ های جديد، الگوهای قبلی خود را به كندی اصلاح می كنند. در مدل ارائه شده توسط باربريز و همكارانش، سود تحقق يافته از مدل گشت تصادفی پيروی می كند. اما سرمايه‌گذاران به اشتباه تصور می كنند كه سود های آتی را می توان توسط يكی از اين دو الگو، پيش‌بينی نمود:
1- الگوی بازگشت به ميانگين، طبق اين الگو، افراد تصور می كنند كه سودها همواره به سمت ميانگين ميل می كنند.
2- الگوی رونددار، افراد در اين الگو تصور می كنند كه سودها دارای روند خاصی دارند و اين روند همواره تكرار می شوند.

بعد از اعلام سود خوب، اريب رفتاری محافظه‌كاری و اعتقاد به الگوی بازگشت به ميانيگن باعث می شود سرمايه‌گذاران به اين خبر واكنش كمتر از اندازه نشان دهند. اين امر به نوبه خود باعث تداوم روند قبلي سهام مي‌شود. اما از آنجا كه در عمل سودها از گشت تصادفي پيروی مي‌كنند، اخبار منتشره بعدي باعث می شود. سرمايه‌گذاران محافظه‌كاری اوليه خود را رها نموده و تحت تأثير اريب نمايندگی به اخبار و رويداد های جديد واكنش، بیش از اندازه نشان می دهند. در اين زمان است كه آنان تصور می کنند، می توانند با استفاده از الگوی رونديابی، سود های آتی را نيز پيش‌بينی نمايد. در چنين حالتی، افراد در مقابل اخبار جديد عكس‌العمل بيش از اندازه نشان میدهند. با مرور زمان بازار به اشتباه خود پی برده و تصميمات قبلی خود را اصلاح می نمايد.

در ادامه به توضيح بيشتری در مورد دو اريب رفتاری نمايندگی و محافظه‌كاری كه مفاهيم اساسی مدل باربريز و همكارانش هستند، پرداخته می شود.

اريب رفتاری نمايندگی
انسان‌ها برای معنی بخشيدن به تجربيات زندگی، تمايل ذاتی به دسته‌بندی موضوعات مختلف و افكار خود دارند. اين چهارچوب ادراكی، ابزاری برای پردازش اطلاعات جديد فراهم می كند.

اريب رفتاری نمايندگی يكی از روش‌های ابتكاری است كه افراد معمولاً در قضاوت‌هاي خود دچار اين اريب میشوند. اين مفهوم نسختين بار توسط كاهنمن و تيورسكی در مقاله مشهوری كه در سال 1972 منتشر كردند معرفی شد. در اين مقاله آنان اريب نمايندگی را به اين صورت تعريف نمودند: شخصی كه تحت تأثير اريب رفتاری نمايندگی قرار دارد احتمال رخداد يک حادثه نامطمئن را بر اساس ميزانی كه آن حادثه الف) از لحاظ ويژگی های اصلی مشابه جامعه بالاتر خود است و يا ب) خصوصيات برجسته فرآيندی كه از طريق آن ايجاد شده است را منعكس می نمايد، ارزيابی می كند. افراد معمولاً احتمال رخداد حادثه الف را بر اساس شباهت اين حادثه با حادثه ب ارزيابی می كنند (كاهنمن و تيورسكی 1974). آنان معتقدند كه اريب رفتاری نمايندگی موجب می شود كه قضاوت افراد در مورد احتمال رخداد رويدادها، از قاعده بيز تبعيت ننمايد. اين امر به اين دليل رخ می دهد كه افرادی كه تحت تأثير اين اريب رفتاری تصميم‌گيری می كنند وزن كمتری به احتمال رخداد پيشامدهای غيرشرطی و وزن بيشتری به پيشامدهای شرطی مي‌دهند. هرش شفرين اريب نمايندگی را تكيه بر كليشه‌ها تعريف می كند و معتقد است كه اين اريب رفتاری نقش برجسته‌ای در پيش‌بينی های مالی افراد دارد (شفرين 2005). اين اريب رفتاری به دو شكل وجود دارد:

1- غفلت از طبقه اصلی: در اين شكل، افراد تلاش می كنند تا يک رويداد را در يكی از طبقه‌ های ذهنی خود كه درک آن آسان است، جای دهند. برای مثال سرمايه‌ گذاران سهام شركت الف را به عنوان يک سهم ارزشی در نظر می گيرند و بر اساس ويژگی های سهام ارزشی در مورد ريسک و بازده اين سهم قضاوت می كنند. اين استدلال باعث می شود سرمايه‌گذاران ساير متغير های تأثيرگذار بر موفقيت يک سرمايه‌گذاری را ناديده بگيرند.

2- غفلت از اندازه نمونه: در اين شكل، افراد به صورت نادرست تصور میكنند كه يک نمونه كوچک نماينده جامعه است. به همين دليل برخی محققان اين پديده را قانون اعداد كوچک می نامند.

اريب رفتاری محافظه‌كاری
اريب رفتاری محافظه‌كاری فرآيندی ذهنی است كه در تحت آن افراد هنگام دريافت اطلاعات جديد بر ديدگاه‌ها و پيش‌بينی های قبلی خود اصرار می ورزند. به عبارت ديگر افراد در انطباق عقايد خود با شواهد جديد بسيار كند عمل می كنند. برای مثال، سرمايه‌گذاری كه اخبار بدی درباره عايدات شركتی كه اخيراً عملكرد خوبی داشته است دريافت می كند، به اطلاعات جديد عكس‌العمل كمتر از اندازه نشان می دهد. به نظر هيرشليفر از آنجا كه پردازش اطلاعات جديد و انطباق عقايد با آن از لحاظ ذهنی مشكل و هزينه بر است، افراد معمولاً به اطلاعات آماری و پيچيده وزن كمتری می دهند. ممكن است اين اريب رفتاری به نظر با اريب رفتاری نمايندگي در تضاد باشد. اما بايستی توجه نمود كه چنانچه اطلاعات جديد نماينده يک مجموعه باشد، افراد معمولاً تحت تأثير اريب رفتاری نمايندگی به اين اطلاعات عكس‌العمل بيش از اندازه نشان می دهند اما چنانچه اطلاعات جديد ارائه شده نماينده مجموعه خاصی نباشد، افراد تحت تأثير اريب رفتاری محافظه‌كاری عكس‌العمل كمتر از اندازه نشان می دهند.

مدل دانيل، هرشليفر و سابرامانيام

دانيل، هرشليفر و سابرامانيام مدل رفتاري ديگری را ارائه نمودند. در مدل ارائه گرديده از سوی آنان، دو گروه سرمايه‌گذار وجود دارند: سرمايه‌گذاران آگاه و سرمايه‌گذاران ناآگاه. سرمايه‌گذاران ناآگاه در معرض اريب‌هاي قضاوتی قرار نمی گيرند. اما سرمايه‌گذاران آگاه، كه قيمت سهام توسط آنان تعيين می گردد، تحت تأثير دو اريب رفتاری قرار دارند:

1- اريب اعتماد بيش از اندازه كه منجر می شود آنان در تصميم‌گيری های خود به اطلاعات شخصی خود در خصوص ارزش سهام، اعتماد بيش از اندازه داشته باشند، به خصوص اگر اين اطلاعات را با تلاش زياد به دست آورده باشند.

2- اريب خوداسنادی، اين اريب رفتاری باعث می شود به اطلاعات عمومی، به خصوص زمانی كه با اطلاعات شخصی آنان در تضاد باشند، اهميت كمتری بدهند. تحت تأثير اين اريب رفتاری افراد موفقيت‌هايشان را به خود و شكست‌هايشان را به عوامل محيطی نسبت می دهند. اين محققين، عنوان می كنند كه سرمايه‌گذاران آگاه، به منظور پيش‌بينی جريانات نقدی آتی شركت، تحقيقاتی را انجام داده و اطلاعاتی كسب می كنند. آنان نسبت به اين اطلاعات، اعتماد بيش از اندازه دارند. اگر اطلاعات شخصی بيانگر پيش‌بينی های مثبت در مورد آينده شركت باشد، اعتماد بيش از اندازه باعث می شود قيمت بازاری سهام بيشتر از ارزش ذاتی آن شود. از سوی ديگر، با انتشار اطلاعات عمومی، اريب رفتاری خوداسنادی موجب می شود اعتماد سرمايه‌گذاران نسبت به اطلاعات شخصی اوليه‌شان، به صورت نامتقارن تغيير يابد. اين اريب رفتاری باعث می شود اخبار عمومی که اطلاعات شخصی سرمايه‌گذار را تأييد می کنند، اعتماد او را به اطلاعات شخصی اش افزايش دهند و اين در حالی است که اخبار عمومی متناقض با اطلاعات شخصی سرمايه‌گذار، اعتماد سرمايه‌گذار به اطلاعات شخصی اش را کاهش نمی دهند، چرا که وی اين تناقض را به عوامل محيطي نسبت می دهد. اين رفتار باعث می شود روند های گذشته تداوم داشته باشند. اما در نهايت با ورود حجم بسيار زياد اخبار عمومی، قيمت سهم تعديل شده و روندها معکوس می شوند.

اريب رفتاری اعتماد بيش از اندازه
مفهوم اريب رفتاری اعتماد بيش از اندازه از يک بخش بزرگ از ادبيات روانشناسی شناخت گرفته شده است و به اين معنی است که افراد معمولاً به توانايی خود در پيش‌بينی رويدادها و يا صحت اطلاعاتی که در اختيار دارند، بيش از اندازه مطمئن هستند. اين امر منجر به اين می شود که افراد دانش خود را بيش از اندازه و ريسک را کمتر از واقع تخمين بزنند و در نتيجه در مورد توانايی خود در کنترل رويدادها اغراق نمايند. برخی، اعتماد بيش از اندازه سرمايه‌گذاران را دلیل اصلی حجم فزاينده تقاضا در بازار های مالی دارای حباب سفته‌بازی می دانند (پامپيان 2006).

سرمايه‌گذاران در بازار های مالی به توانايی های خود در سرمايه‌ گذاری اعتماد بيش از اندازه دارند. به ويژه احتمال خطايی که سرمايه‌گذاران در پيش‌بينی های خود تعيين می کنند بسيار کوچک است. اين نوع اعتماد بيش از اندازه را اعتماد بيش از اندازه پيش‌بينی می نامند. برای مثال، هنگام تخمين ارزش آتی يک سهم، سرمايه‌گذاری که اعتماد بيش از اندازه به خود دارد، انحراف معيار بسيار کمی را برای دامنه تغييرات عايدی های مورد انتظار در نظر می گيرد. اين رفتار باعث می شود سرمايه‌ گذار ريسک نامطلوب را در پرتفوی خود کمتر از اندازه تخمين بزند. از سوی ديگر، سرمايه‌گذاران اغلب در مورد قضاوت‌ های خود بسيار مطمئن هستند. به اين نوع اعتماد بيش از اندازه، اطمينان گفته می شود.

اين اريب رفتاری مختص افراد عادی نيست و حرفه‌ای های بازار حتی بيشتر از افراد عادی در معرض اين اريب هستند. آنان به دانش خود بی از حد مطمئن هستند و احتمال وقوع پيش‌بينی خود را بسيار زياد تخمين می زنند (هيرشليفر 2001).

مطالعات انجام گرفته نشان می دهد که اعتماد بيش از اندازه در مردان نسبت به زنان بيشتر است. اين امر موجب می شود مردان در بازار فعال‌تر باشند و در نهايت عملکرد بدتری نسبت به زنان در معاملات سهام داشته باشند (باربر و ادين 2001).

اريب رفتاری خوداسنادی اين اريب رفتاری در زمره تورش‌ های خودفريبی قرار می گيرد. تورش‌ های خود فريبی اريب‌ های رفتاری هستند که در آنها افراد به دنبال راه‌ هايی می گردند که پيامد تصميم‌گيری های گذشته خود را توجيه نمايند و بدين‌ترتيب بتوانند احترام ديگران را به خودشان جلب کنند (هيرشليفر 2001). افراد معمولاً موفقيت‌هايشان را به جنبه‌ های ذاتی مانند استعداد و بصيرت خود و شکست‌هايشان را به عوامل خارجی مانند بدشانسی نسبت می دهند. افرادی که تحت تأثير اين اريب رفتاری هستند پس از يک دوره موفقيت‌آميز سرمايه‌گذاری دچار اريب رفتاری اعتماد بيش از اندازه می شوند و در مقايسه با ساير سرمايه‌گذاران ريسک‌پذيرتر می شوند و معمولاً پرتفوی های غيرمتنوعی را نگهداری می کنند. اين افراد معمولاً بيش از سايرين معامله می کنند. از سوی ديگر، اين اريب رفتاری موجب می شود که افراد تنها آنچه دوست دارند بشوند را بشنوند. يعنی سرمايه‌گذاران تنها به اطلاعاتی که تصميمات سرمايه‌گذاری آنان را تصديق می کند توجه کنند.


منابع


فارسی:

1-مومنی منصور (1377)، " آمار وكاربرد آن در مديريت (تحليل آماری)"، جلددوم، انتشارات سمت.

2- تلنگی، احمد(1383)، " تقابل نظريه نوين مالی و مالی رفتاری"، تحقيقات مالی، شماره١٧، ص27

3- سينايی، حسنعلي(1373)، سنجش كارايی در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقيقات مالی، شماره دو.

4- راعي، رضا و فلاحپور، سعيد (1383)، "مالی رفتاری رويكردی متفاوت درحوزه مالی"، تحقيقات مالی، شماره 18

5- راعی، رضا و تلنگی، احمد (1383)، " مديريت سرمايه گذاری پيشرفته"، سمت.

6- عبده تبريزی، حسين و گنابادی، محمود (1375)، "ترديد در اعتبار مدل های مالی"، مجله حسابدار، شماره115

7- هاگن، رابرت (1385)، ترجمه علی پارسائيان، " تئوری نوين سرمايه گذاری"، جلددوم، انتشارات ترمه.

8- هاگن، رابرت (1386)، ترجمه غلامرضا اسلامی بيدگلی و سايرين، " نظريه های مالی نوين"، انتشارات دانشگاه تهران.

9- صادقی، محسن (1386) " بررسی سودمندی استراتژی های مومنتوم و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران"، دانش مديريت، شماره١٧9، ص27

لاتين:

[1] Barberis, N and Thaler, R.(2002)."Behavioral Finance", Working Paper.

[2] Berges, A. Mcconnell, I, J. and Schlarbaum. (1984). "An Investment of turn-of-the Year Effort, the Small Firm Effect and the tax-Loss-Selling Pressure Hypothesis in Canadian Stock Returns", Journal of Finance, 39, 185-192.

[3] Conrad, J. Kaul, G. (2008). "An Anatomy of Trading Strategy", Review of Financial Studies, 11, 489-519.

[4] Fama, E,F.(1998)."Market Efficiency, Long Term Returns and Behavioral Finance", Journal of Financial Economic, 49, 165-175.

[5] Fama, E, F. & French, K, R. (1992). "The Cross section of Expected Stock Returns", Journal of Finance, 47, 427-465.

[6] Fama, E,F. French ,K,R. (1996). "Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies", Journal of Finance, 51, 55-84.

[7] Fama, E, F. Fisher, L. Jensen, M, C. and Roll, R. (1969). "The Adjustment of Stock Prices to New Information", International Economics Review.

[8] Foster, K. & Kharazi, A. (2007),"Contrarian and Momentum Returns on Iran's Tehran Stock Exchange", Journal of International Financial Markets, Institutions & money, 17, 1-15.

[9] Jegadeesh, N. (1990). "Evidence of Predictable Behavior of Security Returns", Journal of Finance, 45, 881-898.

[10] Jegadeesh, N. and Titman, S. (1991), "Short Horizon Return Reversals and Bid-Ask Spread", Working Paper, University of California at Los Angeles.

[11] Jegadeesh, N. and Titman, S.(1993). "Return to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency ", Journal of Finance,48, 65-91.

[12] Jegadeesh, N. and Titman, S.(2001). "Profitability of Momentum Strategy: An Evaluation of Alternative Explanations ", Journal of Finance, 56, 699-720.

[13] Kang, J. Liu, M,H. Ni, S, X.(2002)."Contrarian and Momentum Strategies in the China Stock Market", Pacific-Basin Finance Journal, 10, 243-265.

[14] Pompian, M.(2006). "Behavioral Finance and Wealth Management", John Wiley & Sons inc.USA.

[15] Shefrin, H. (2005)."A Behavioral Approach to Asset Pricing", Elsevier Academic Press Publications.

[1]Unconditional Expected Return

[2]Unconditional Unexpected Return

[3]Factor Mimicking Portfolio

[4]Firm Specific Component of Return

[5]Delayed Reaction to Firm Specific Factors

[6]Small Mines Large

[7]High Mined Law

[8]Prospect Theory

[9]Heuristics and Biases

[10]Daniel Hahneman

[11]Amos Tversky

[12]Barberis, Shleifer and Vishny

[13]Representativeness Bias

[14]Conservatism Bias

[15]Mean- Reverting

[16]Trending

[17]Heuristic

[18]Hersh shefrin

[19]Stereotypes

[20]Base Rate Neglect

[21]Sample Size Neglect

[22]Rule of Small Numbers

[23]Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam

[24]Informed Investors

[25]Uninformed Investors

[26]Overconfidence

[27]Self-Attribution

[28]Speculative Bubble

[29]Prediction Overconfidence

[30]Certinity Overconfidence

[31]Self Deception

[32]Hear what they want to hear